De theorie is bijna geheel gebaseerd op de aanname dat de financiële markten "volledig informatie efficiënt" zijn. Met andere woorden, alle beschikbare informatie is al door de koersen verwerkt. Daarnaast veranderen de koersen snel, om alle nieuwe informatie te verdisconteren (zie ook Fundament II) . Dit zou betekenen dat het onmogelijk is om de markt te verslaan en dat de koersontwikkelingen volledig willekeurig tot stand komen.
Burton Malkiel noemt dit fenomeen de "Random Walk Hypothesis" en probeert deze hypothese als volgt te testen:
Hij bedacht een virtueel aandeel ter waarde van 50 dollar. De slotkoersen van iedere volgende dag liet hij door de twee zijden van een muntstuk bepalen. Bij "kop" zou de slotkoers van de volgende dag 50 cent stijgen en bij "munt" zou deze met 50 cent dalen. Hierdoor, had de slotkoers iedere keer 50% kans om te stijgen en 50% om te dalen. Malkiel bracht vervolgens de koersgrafiek van dit virtuele aandeel naar een technisch analist die hem prompt aanraadde om het aandeel zo spoedig mogelijk aan te kopen. Malkiel vertelde de man vervolgens hoe de koers tot stand was gekomen en gebruikte dit als bewijs dat de financiele markten net zo willekeurig tot stand kwamen als "kop" en "munt".
Ik heb problemen met zowel de theoretische fundamenten van deze theorie als de manier waarop deze wordt getoetst.
Laten we beginnen met de grondbeginselen van de EMH theorie. Hoewel de moderne belegger met alle media en ondersteuning van de beurzen vrij snel en efficiënt aan grote hoeveelheid marktinformatie zou kunnen komen, hoef ik u niet ervan te overtuigen dat veel beleggers deze informatie toch niet ontvangen (afgezien van het feit dat velen er niet eens in geïnteresseerd zijn). Maar laten we ons het scenario indenken waarbij inderdaad alle marktpartijen over dezelfde en volledige informatie beschikken en deze tevens tegelijk weten te ontvangen. In die utopiaanse situatie gaat deze theorie alsnog alleen op als alle marktpartijen rationeel met de informatie omgaan en ernaar handelen! Toen ik dit opschreef vroeg ik mezelf direct af hoe het toch kan dat rationele beleggers hun beleggingsactiviteiten zovaak uitbesteden of toevertrouwen aan adviseurs en vermogensbeheerders...
Uit verschillende onderzoeken van Andrew Lo, de bedenker van de tegenhanger van de Efficient Market theorie ("Adaptive Market Hypothesis"), is gebleken dat beleggers vaak juist irrationeel handelen en tevens voorspelbare en financieel vernietigend gedrag vertonen. Hoe vaak heeft u dat niet bij u zelf of in uw omgeving waargenomen? Trouwens, als alle beleggers rationeel en kundig zouden handelen dan zou de term "leergeld" en "beurssentiment" niet hebben bestaan...
Ik neem daarom aan dat alhoewel de Efficient Market theorie, in theorie wel klopt, in de werkelijkheid die wij de beurs noemen simpelweg niet opgaat. Hierdoor is het in essentie zeker mogelijk om de markten te verslaan en komen koersen niet willekeurig tot stand.
Laten we ook voor de volledigheid naar de gebruikte methodes kijken die wetenschappers (heel vaak statistici) gebruiken om deze theorie te toetsen. Hoewel het vrij duidelijk is dat de hierboven beschreven methode van Burton Malkiel zeer kort door de bocht is wil ik deze toch kort toelichten alvorens ik een andere vaak gebruikte methode beschrijf.
Burton trekt met zoveel woorden de volgende conclusie: omdat de technisch analist zijn willekeurig tot stand gekomen grafiek voor de koersgrafiek van een echt aandeel aanzag, is het dus logisch dat ook beurskoersen willekeurig tot stand komen. Deze conclusie doet het goed in een populair boek, maar is snel te weerleggen. Stelt u zich nu de situatie voor waarbij een computermodel alle verschillende variabelen die het weerbeeld van morgen bepalen (bijv. luchtdruk, seizoen, luchtvochtigheid etc.) willekeurig zou kiezen en deze gegevens aan een meteoroloog zou geven voor een voorspelling van het weer gebaseerd op deze willekeurige selectie van parameters. De meteoroloog zou net zoals de technisch analist de gegevens interpreteren en de meest waarschijnlijke weersbeeld voor morgen bepalen. Hoe zeer zou nu deze meteoroloog onder de indruk zijn als hij te horen zou krijgen dat de door hem gebruikte gegevens willekeurig waren samengesteld en dat het weer dus willekeurig tot stand zou moeten komen? Kortom, patronen die willekeurig tot stand zijn gekomen bewijzen niet dat andere patronen ook willekeurig tot stand moeten komen.
Dan is er ook nog de normale verdeling methode. Wanneer men honderden willekeurige aandelen zou genereren en vervolgens de beweeglijkheid (variatie) van deze koersen grafisch zou uitzetten, dan zal men constateren dat er een perfecte normale verdeling curve ontstaat. In het voorbeeld van de virtuele grafiek van Malkiel is het meest waarschijnlijke scenario die waarbij de koers de ene dag stijgt en de andere dag daalt of andersom (daar is namelijk 50% kans op). De kans dat de koers 2 dagen achter elkaar stijgt of daalt is 25%. Hierdoor zal men zien dat extremen (vele dagen van opeenvolgende daling of stijging) veel minder vaak voorkomen. Dat is het principe van de normale verdeling.
Verschillende onderzoeken die vele verschillende echte aandelenkoersen op dezelfde manier hebben geanalyseerd concluderen dat deze koersen ook een normale verdeling laten zien. De aanhangers van de Efficient Market Hypothesis grijpen deze grafieken aan om te concluderen dat als willekeurige aandelenkoersen zich normaal verdelen en echte aandelenkoersen dat ook doen, het niet anders kan dan dat echte aandelen ook volledig willekeurig tot stand komen.
De verdelingskromme van de echte aandelen laat echter twee grote verschillen zien. In de eerste plaats valt het op dat de top van de kromme (de meest voorkomende bewegelijkheid) lager is dan die van de willekeurige grafieken. Dat wordt juist veroorzaakt door de significant hogere waarden in het extreme gebied (de staarten van de curve). Met andere woorden, echte aandelenkoersen laten minder vaak gemiddelde variaties zien en vaker extreme variaties dan willekeurige aandelenkoersen. Vooral het laatste is een belangrijke eigenschap van echte aandelenkoersen. Hoewel de bewegingen van aandelenkoersen inderdaad vaak vrij "normaal" verdeeld zijn, laten zij regelmatig enorm extreme bewegingen zien die volgens het model van de normale verdeling bijna onmogelijk tot stand kunnen komen. En het zijn juist deze extreme bewegingen die de markten echt veranderen. Denk aan de vele crashes en hausses van de laatste 100 jaar of aan extreme en zeer plotselingen dalingen zoals die van ING op 17 oktober 2008. Op die ene dag verloor ING bijna eenderde van zijn waarde! om dit soort fluctuaties in een normale verdeling curve te krijgen zou deze gebeurtenis eens in 10.000 jaar voor mogen komen. Vergeet overigens niet dat het willekeurmodel van Malkiel onmogelijk dit soort fluctuaties kan laten zien (zijn koersen veranderen per dag met maximaal 50 cent!).
Om hun bevindingen kracht bij te zetten hebben de aanhangers van de theorie van willekeur ook een vergelijkbare test uitgevoerd met de resultaten van een grote groep portefeuille beheerders als input. De conclusie was ook hier dat de resultaten van deze beheerders over het algemeen normaal verdeeld zijn en dat ze over het algemeen niet in staat zijn om de markt te verslaan. Ook hier zie ik een verkeerde benadering. Het feit dat de resultaten van alle beheerders normaal verdeeld zijn kan ik me wel voorstellen. Theoretisch moet dat zelfs het geval zijn. Want de winsten die de ene beheerder realiseert moet wel ergens vandaan komen. Ja, inderdaad; die komen uit de verliezen van anderen. Maar wil dat dan ook zeggen dat er geen portefeuille beheerders zijn die consequent de markt verslaan? Natuurlijk niet. De normale verdeling geeft alleen een balans aan in het aantal winners en verliezers, maar kan niet bewijzen dat diegene die wel winsten realiseren dat op basis van puur geluk doen. Daarnaast is het bekend dat er vele portefeuille beheerders bestaan die wel de markt over een lange periode hebben weten te verslaan (dan noem ik nog niet eens de grote namen zoals Buffet en Lynch).
Mijn conclusie is daarom dat de beurs inderdaad vaak willekeurig en onvoorspelbaar beweegt, maar niet altijd (maar wie wist dat nog niet). En dat juist grote belangrijke bewegingen niet willekeurig tot stand komen. Dit is de reden waarom analyses (fundamenteel of technisch) niet altijd werken en tegelijk de reden waarom ze vaak genoeg wel werken door met de grootste bewegingen mee te gaan (ik gebruik bewust de term "meegaan" i.p.v. "voorspellen"). Het systeem van de AEX Belegger traceert de belangrijkste beursbewegingen en speelt daarop in.
De AEX Belegger.
| 
